1、食糖市场表现显著跑输2020-2022年的农产品牛市，历史经验看，其在随后的牛市周期往往有超额收益。

(资料图)

2、国内进口占比达到35%（15年前低于10%），内外市场长期保持联动，短期受到政策、贸易流、消费强弱等因素影响，偶有背离。

3、全球人均糖料的种植面积跌至近60年以来的低位，供需处于一个脆弱的平衡点。疫情并未对全球食糖生产与运输造成实质影响，但低价制约了糖料产能的扩张和优化，滞涨的供应为长期高价埋下伏笔。

4、全球消费年均1-1.5%增长态势，高度依赖主产国的出口满足消费，目前全球消费近40%需要通过贸易流动实现。

5、23/24榨季巴西中南部（占全国90%）预估产量3700万吨，这是在风调雨顺+近15年次高制糖比预期下实现的。我们预计，3年内巴西中南部产量的上限区间（3600-3900万吨）已经出现。

6、2021年12月，WTO裁定印度出口补贴预计将在2023年终结，全球再也买不到便宜糖。

7、印度发布《2020—2025年印度乙醇混合规划》，即使考虑2023-2024年天气正常，印度出口量也将停滞在650-750万吨之间，期末库存因消费自然增长出现下滑，库存消费比下降。

8、未来两年国际糖价在全球消费提升、印度出口减少，巴西乙醇增加带动下呈现紧平衡下的缓慢攀升，合理估值区间在20-25美分/磅，对应6500-7500元/吨国内糖价。期间若出现国际油价攀升、天气异常、货币不再紧缩，国际糖价将回升至2012年高点35美分/磅，对应10000元/吨的国内糖价。

9、国内糖料面积的下降趋势已经超过10年，尽管甘蔗收购价已创历史新高，但综合成本上升以及相对收益减弱，2009年至今，广西甘蔗的种植成本涨幅近100%，而甘蔗收购价仅上涨47%，我们预计，3年内国内食糖产量将维持850-950万吨波动。

9、中国食糖人均消费仅为全球水平的40%，亚洲发达经济体的50%。减糖在高收入人群中较为常见，中低收入人群是全球以及我国食糖消费增加的主力。经受了?玉米糖替代+代糖夸大宣传+疫情？的压力测试，国内食糖将重新回归上升趋势。

10、我国结束产需缺口的缩小周期，进入扩大周期，全球食糖价格走高提升进口成本，我国糖价中枢提升。

11、导致近两年进口大幅倒挂的原因，分别是国内外市场消费差异、20/21榨季低价进口库存消耗、非标糖源增加、过剩精炼产能四大因素。我们认为大幅倒挂的局面将在2023年下半年结束，四大因素中最核心两点已经全面改善，另两个影响已经钝化。

12、建议关注中粮糖业，广西糖业龙头。

风险提示：国内外消费增长不及预期，原油、乙醇价格大幅下跌，种植面积恢复超预期，主产国汇率大幅贬值刺激出口超预期，非标糖源进口大幅增加，中国大幅增加储备糖出库，货币环境出现进一步紧缩，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

关键词：